А порахую-ка ще що-небудь цікаве на основі історичних фінансових даних російських компаній, які я не так давно придбав. Минулого разу я брав за основу індекс ММВБ, тепер же я свідомо від нього відхилюся, тобто спробую стати активним інвестором, бажаючим цей індекс переграти. Придумувати щось своє оригінальне для відбору акцій я не стану. Моя думка, що все хороше вже давно придумано, завдання лише це знайти і, можливо, трохи доопрацювати напильником. Так ось, скористаюся я на цей раз напрацюваннями хлопців з Alpha Architect , А саме статтею під назвою "On the Performance of Cyclically Adjusted Valuation Measures" , Що можна перевести як "Про ефективність використання циклічно скоригованих вартісних оцінок".

У зв'язку з цим у мене виникла думка - раз є свідчення, що циклічні мультиплікатори непогано працюють на ринку акцій США, то чому б не перевірити їх роботу тут, в Росії. Але спочатку кілька слів про сам процес циклічного згладжування, побудові системи відбору акцій, як це робилося в Alpha Architect, і як це буду робити я. Як відомо, для усереднення прибутків в CAPE (він же PE10) використовується 10-річний інтервал, а самі прибутку коригуються на величину інфляції. Іншими словами, прибуток береться не номінальна, а реальна. Хлопці з Alpha Architect не стали відступати від канонів і теж використовували класичний 10-річний інтервал для своїх обчислень. Якщо згадати історію, то спочатку усереднювати прибуток за кілька років пропонували ще Грехем з Доддом в своїй книзі "Аналіз цінних паперів", яка вийшла 1934 році. Вони писали, що усереднення треба робити не менше ніж за 5 років, а бажано взагалі в діапазоні від 7 до 10 років. Правда, по-моєму, корекцію на інфляцію вони не здійснювали, в ті далекі часи інфляція була невелика.

Далі піде мова про сам процес формування портфеля, як він описаний в статті. Для аналізу використовується база CRSP, беруться тільки звичайні акції нефінансових компаній. Також з розгляду виключаються всі REIT, ADR і акції закритих фондів. Для того, щоб при аналізі уникнути помилки вижив (survivorship bias), в список включають компанії пройшли делістинг з біржі. Для первинного включення окремої акції в портфель, потрібно як мінімум 10 років історії її цін, прибутків, балансової вартості і т.д. Так що "свіженькі" компанії в відборі участі не беруть. Також в список включені не всі компанії, а тільки найбільші з них, вододіл проходить на підставі 40 перцентиля за ринковою капіталізацією. Якщо коротко, то сама процедура виглядає так: 30 июня кожного року (умовно, року t) визначається список компаній, які відповідають всім перерахованим вище умовам. Фундаментальні параметри кожної компанії беруться на 31 грудня попереднього року (тобто. Року t-1). Далі обчислюються мультиплікатори, відбувається ранжування компаній на основі отриманих значень, і формуються 10 портфелів. Всі компанії включаються туди з однаковою вагою, тобто формуються равновзвешенние (equal-weight) портфелі. Портфель №1 - це умовно компанії зростання (гірші значення мультиплікаторів). Портфель №10 - це компанії вартості (кращі значення мультиплікаторів). Портфелі утримуються протягом року (тобто. До року t + 1), до 30 червня. Далі фіксується дохідність портфелів за минулий рік і відбувається аналогічна операція, тобто формуються нові портфелі за тими ж принципами.

Команда з Alpha Architect виконала аналіз для таких коефіцієнтів (без перекладу):

• 10-year average real earnings to market capitalization (CA-EM), воно ж зворотне від CAPE
• 10-year average real book values ​​to market capitalization (CA-BM)
• 10-year average real earnings before interest and taxes and depreciation and amortization to total enterprise value (CA-EBITDA / TEV)
• 10-year average real free cash flow to total enterprise value (CA-FCF / TEV)
• 10-year average real free gross profits to total enterprise value (CA-GP / TEV)

Як я вже написав вище, найрезультативнішим виявився портфель на основі CA-BM. Середньорічна доходність (CAGR) портфеля №10 з акцій вартості (найбільше значення CA-BM, тут використовується зворотне до P / BV відношення) максимальна і дорівнює 16.6%. К-т Шарпа - знову ж максимальний і дорівнює 0.64. Для порівняння, у равновзвешенного портфеля з усіх акцій CAGR = 13.5%, к-т Шарпа = 0.51. Якщо цікаві подробиці, то їх можна подивитися в статті за посиланням вище.

Тепер про те, що буду робити я. Акцій REIT, ADR і закритих фондів у нас тут немає, тому цей фільтр відсутній. Акції банків, як єдиних представників фінансових корпорацій, я виключати зі списку не буду. З тих компаній, що у мене є в базі, щороку (рік t) я буду відбирати для аналізу половину найбільших за капіталізацією, для того щоб не зв'язуватися з зовсім вже далекими ешелонами. Далі, я буду вважати мультиплікатори, але трохи інакше, не так як це зроблено у Alpha Architect:

• CAPE - тут все зрозуміло і це зворотне від CA-EM зі статті. Розраховується тільки для звичайних акцій.
• CAPB - вважається за тими ж циклічно-усередненим принципам, що і CAPE, але на основі балансової вартості (book values). Це зворотне від CA-BM. Розраховується тільки для звичайних акцій.
• CAPD - знову ж принципи CAPE, але для розрахунку використовуються дивіденди. Розраховується як для звичайних, так і для привілейованих акцій. Якщо CAPD для префов - нижче (тобто. Зворотна від нього дів.доходность - вище), ніж для звичайних акцій, то в портфель включаються префи.

Далі, теж 30 червня я буду відбирати по 15 компаній з мінімальним значенням мультиплікаторів, формувати равновзвешенние портфелі, і утримувати їх протягом 1 року. Фундаментальні параметри кожної компанії беруться на 31 грудня попереднього року (тобто. Року t-1), тут все як у Alpha Architect. А далі знову по циклу. Ще будуть відмінності пов'язані з усередненням: 10-річний інтервал це добре і правильно, але для відносно молодого російського ринку акцій це занадто багато. Хвостик для аналізу залишається зовсім короткий. З іншого боку, цікаво подивитися наскільки кінцеві результати залежать від величини інтервалу для усереднення. Тому я вирішив виконати кілька проходів, вибравши для кожного з них інтервал усереднення в діапазоні від 1 до 8 років. У разі 1 року, відповідно, це будуть останні значення мультиплікаторів, взагалі без усереднення. Ось ще, як і при розрахунку CAPE все буде inflation-adjusted, тобто скориговано на інфляцію. Точніше, ціни акцій, прибутку, дивіденди, балансову вартість я буду приводити до цін 2001 року, просто мені так зручніше для розрахунків. Всі фінансові показники компаній будуть братися в розрахунку на одну акцію, але з корекцією на сплити. Це зроблено для того, щоб врахувати ефект виникає при Байбеков , Або, навпаки, розбавлений існуючої частки акціонера.

Першим роком для інвестування я візьму 2010. Відповідно, 30 червня 2010 року сформована перша група портфелів. До цього моменту будуть опубліковані всі звіти компаній за попередній рік, можна робити усереднення. Для 8-річного вікна таке згладжування-усереднення буде виконано з 2002 по 2009 роки, а для 1-річного вікна взяті дані тільки за 2009 рік. Останнім роком, коли будуть оцінюватися результати, стане 2016, теж 30 червня. Разом, отримуємо 6 років інвестицій.

Ще один тонкий момент, в процесі роботи над даною системою відбору акцій несподівано виникли труднощі, пов'язана з урахуванням дивідендів. Справа в тому, що у мене є погодовой фінансові дані компаній, в яких присутні дані про дивіденди, і є поквартальні, в яких ці дані відсутні. З побудовою циклічних характеристик портфелів, на основі яких відбувається вибір акцій - проблем немає. Там розмір виплачуваних дивідендів або взагалі не грає ролі, як в портфелях на основі CAPE і CAPB, або усереднення завжди відбувається по межах календарного року, як для портфеля на основі CAPD. А ось саме інвестування трапляється в середині року, 30 червня, і результати оцінюються в середині року. Відповідно, незрозуміло як бути з виплаченими дивідендами. Тут доведеться піти на деякі припущення: Можна примусово вважати, що дивіденди наступного року виплачені в першій половині оного, і взагалі не брати до уваги дивіденди другої половини поточного. Іншими словами, будемо завжди відносити все дивіденди на першу половину року. Після цього треба їх додати до доходу, отриманого за рахунок переоцінки акцій. Я подивився історію, зараз приблизно в 50% випадків основні дивіденди виплачуються в першій половині року. Точніше, тоді відбувається відсічення, а коли дивіденди фактично отримані на рахунок - вже неважливо. Раніше, на кшталт, таких відміток було навіть більше на початку року. Другий варіант, можна їх взагалі не брати до уваги і не додавати до доходу. Тоді у нас буде консервативна оцінка прибутковості, тобто якби ми кожен раз "пролітали" повз дивідендних виплат. Я подумав і вирішив, що варто залишити обидва варіанти розрахунку, щоб намалювати найбільш повну картину, а заодно подивитися, наскільки дивіденди будуть впливати на повну прибутковість.

І останнє, перш ніж поділиться результатами хочу написати невеликий дисклеймер. Ті дані, які я використовував для побудови системи, вельми неповні і можуть містити помилки. Більш того, там відсутні дані по деяким компаніям, які не вижив в суворому російському бізнес-кліматі (наприклад, немає ЮКОСа). Дані компаній пройшли делістинг, реорганізацію і т.п. також можуть частково або повністю відсутні. Так що, до отриманих результатів треба ставитися з неабиякою часткою скепсису, не сприймати їх як пряме керівництво до дії. Для інвесторів формують свої портфелі самостійно, це всього лише привід задуматися і, можливо, переосмислити процес цього формування.

Результати зведені в одну табличку:

Опис колонок, в заголовку: CAPE, CAPB, CAPD - портфелі, побудовані на основі CAPE, CAPB, CAPD. ММВБ - індекс ММВБ повної прибутковості "брутто", для порівняння з портфелями. Далі йдуть характеристики портфелів: AVG - середня арифметична прибутковість за рік, CAGR - середня геометрична прибутковість, STD DEV - стандартне відхилення річної прибутковості, SHARPE - к-т Шарпа, в якості безризикової ставки взята річна інфляція, MIN - мінімальне значення річної прибутковості портфелів і індексу. Для зручності сприйняття я розфарбував осередки з даними: Помаранчевий - найгірше значення відповідного параметра для всіх портфелів, включаючи індекс. Світло-зелений - значення краще індексного. Темно-зелений - оптимальне значення.

Як видно з таблички, для вибраного тимчасового інтервалу, всі портфелі на основі CAPB і CAPE виявилися гіршими індексного, що по CAGR, що по до-ту Шарпа, навіть якщо повністю враховувати дивідендні виплати. Далекосяжних висновків з цього, звичайно, робити не можна, інтервал для спостереження занадто короткий. Плюс до цього, вартісні стратегії в усьому світі демонструють останні кілька років досить посередні результати. Навіть американський ринок тут не виняток . А ось портфель CAPD на основі дивідендної стратегії виявився краще за ринок, що по CAGR, що по до-ту Шарпа, якщо враховувати дивіденди. Якщо дивіденди в розрахунок не брати, то результати виходять приблизно на рівні індексу ММВБ повної доходності, десь трохи краще, десь трохи гірше. Ще хочу зауважити, що якогось особливого впливу розміру вікна для усереднення на прибутковість портфеля, я не бачу. Тобто ніякого особливого переваги циклічно скоригованих мультиплікаторів перед їх звичайними однорічними версіями практично немає. Журбинка... :-(

Але перш ніж остаточно розчаруватися в результатах, спробую зробити ось таку штуку, замість простого усереднення реальних фінансових параметрів порахувати для них медіану . Всі інші обчислення залишаються колишніми. Медіана хороша тим, що нівелює вплив якихось екстремальних значень, які можуть спотворювати середнє арифметичне. І на мій подив, в результаті картинка пристойно змінюється:

Бачимо: по-перше, результати по прибутковості стали трохи краще, в порівнянні з простим усередненням. Для варіанту без дивідендів і портфеля на основі CAPD, практично все виявилося краще за ринок, за винятком 2-х найкоротших вікон. По-друге, і це головне, вже починає простежуватися невелике зростання CAGR, що йде слідом за збільшенням вікна. І це зростання CAGR можна помітити не тільки в разі CAPD, але і CAPB, CAPE. Виходить, медіана працює краще простого усереднення. Але тут знову треба зробити застереження про занадто короткий інтервал для спостережень, що ніхто нічого не гарантує при інших початкових умовах, і т.д., і т.п ...

Тепер пропоную заглянути всередину портфелів і подивитися, що ж ми в разі до медіанного усереднення туди "назбирали". Для аналізу я візьму портфелі з найбільшим, 8-річним вікном. Саме для такого вікна прибутковість портфеля на основі CAPD буде максимальною, а для CAPB і CAPE - хоч і не максимальна, але одна з найвищих. Якщо згадати заповіти Грехема з Доддом, брати середнє від 7 до 10 років, то 8 років виходить непоганим вибором. Нижче табличка, в якій представлені найбільш постійні "жителі" всіх 3-х портфелів. Це ті компанії, які були в їх складі не менше 4-х років з 6-ти:

За змістом представленого, думаю, що особливо коментувати нічого. Єдино хочу відзначити, що в колонці "Список років, коли компанія була в портфелі" вказані початкові року інвестування. Наприклад 2010 означає, що ми тримали компанію з середини 2010 року, по середину 2011. Останні 3 колонки - стат. характеристики відносяться до акцій відповідної компанії, протягом усього терміну утримання їх портфелі. Як видно, в цілому прибутковість компаній з портфеля CAPD вийшла вище, ніж у компаній з CAPB і CAPE. Деякі акції компаній потрапляють відразу в кілька портфелів, і дві з них я хочу обговорити далі.

Перша компанія - "наше все" :-) або "Газпром". Друга - теж починається зі слова Газпром, але з додаванням другого слова Нафта, тобто "Газпром Нафта". "Газпром" все 6 років потрапляє в портфелі CAPB, CAPE. "Газпром Нафта" - теж 6 років, але в портфелі CAPD, CAPE. Виходить така пара "корінних жителів". Деякі характеристики цих компаній, які використовувалися для розрахунку портфелів, наведені нижче:

У заголовку таблиці я спробував максимально докладно описати сенс колонок, так що тут повторюватися не буду. Що ми бачимо: реальні ціни акцій обох компаній в цілому рік від року знижуються, але у "Газпрому" трохи сильніше. А ось 8-річна медіанна реальна балансова вартість на одну акцію, і там, і там, навпаки, зростає. Через це відношення цих двох величин або CAPB, стрімко падає. При цьому у "Газпрому" CAPB стійко тримається менше одиниці, і це визначає постійне перебування компанії в портфелі, заснованому на балансову вартість. У "Газпром Нафти" CAPB довгий час був високим, і це не дозволяло компанії все 6 років перебувати у відповідному портфелі (зараз вона, можливо, вже в ньому є). Що можна сказати з цього приводу, коли-небудь ринок це все, ймовірно, помітить і переставити ціни акцій виходячи зі справедливої ​​балансової вартості. І інвестори, які керуються принципом відомої пісні, в якій є такий рядок: "Ми в засідці роками чекали Незважаючи на сніг і дощ", будуть в кінцевому рахунку винагороджені за терпіння. :-) Гаразд, закінчимо з ліричним відступом і підемо розглядати таблицю далі.

А далі у нас йдут прибутки. Що стосується 8-річної медіанної реального прибутку на одну Акцію, то вона и у "Газпрому", і "Газпром Нафти" відносно стабільна. Через ті, что реальна ціна акцій Постійно зніжується, такоже Постійно зніжується и мультиплікатор CAPE. У "Газпрому" реальна ціна однієї Акції впала сільніше, тому зниженя CAPE помітніше. В цілому ж, и там, и там, CAPE все 6 років МАВ Досить низька значення, и це визначавши знаходження акцій обох компаний в Портфелі, Який побудованій на основе даного мультіплікатора. Ну і як і в випадку з CAPB, можливо ринок коли-небудь помітить низьке CAPE і переоцінить акції ...

Перейдемо до останнього - дивідендах. У "Газпрому" реальний медіанний дивіденд на одну акцію зростає, у "Газпром Нафти" - відносно стабільний. Що стосується дивідендної дохідності (це зворотне від CAPD), то у "Газпром Нафти" вона зараз приблизно в 1.5-2 рази вище, чому "Газпрому". Це, незважаючи на підросли виплати дивідендів у останнього. Раніше було гірше, співвідношення було в районі 3-4. Якщо співвіднести дивіденд з прибутком, тобто порахувати Payout Ratio, то у "Газпрому" з чистого прибутку виплачується тільки 10% у вигляді дивідендів, а раніше було навіть менше. А ось у "Газпром Нафти" ця величина стабільно вище 20%. Такий постійний відносно непоганий дивіденд визначав знаходження компанії "Газпром Нафта" в портфелі, орієнтованому на дивіденди, все 6 років.

Що ж ми маємо в результаті: 8-річна медіанна реальний прибуток обох компаній стабільна, ціна цього прибутку, тобто CAPE - низька. Відмінність тільки у виплатах дивідендів, у "Газпрому" хоч воно і виросло, але все одно менше, ніж у "Газпром Нафти" (що щодо ціни акції, що більш важливо - щодо прибутку). І ось тут я хочу знову згадати формулу Богль (про неї я писав тут ), Яка об'єднує в собі три складових доходу інвестора: 1 - дивідендну прибутковість, 2 - прибутковість, отриману за рахунок зростання прибутку, 3 - прибутковість, отриману за рахунок зміни мультиплікатора ціна / прибуток. Тепер спробуємо порівняти дві ці компанії на основі вищевказаної формули. Але перш хочу відзначити, що компанії працюють в одній галузі, несуть схожі ризики, тобто порівнювати їх цілком нормально. Що ж виходить: Дивідендна прибутковість у "Газпром Нафти" вище. І головне, що ставлення Payout Ratio стабільно вище. Якщо чистий прибуток обох компаній процентному відношенні виростить однаково, і Payout Ratio збережеться на поточному рівні, то це буде як важелем піднімати суми дивідендних виплат "Газпром Нафти". Ну а поки 8-річна медіанна чистий прибуток не росте. Вартісні оцінки ціна / прибуток у двох цих компаній низькі. У "Газпрому" вони трохи нижче, і це призводить лише до кілька більшого потенціалу для отримання прибутку, за рахунок корекції оцінок.

Отже, ми отримуємо виходячи 2-х перших доданків формули то, що "Газпром Нафта" повинна приносити більший регулярний дохід інвестору. Це за умови, якщо все залишиться так, як є, що, треба сказати, може бути далеко від істини. Ось якби "Газпром" зміг регулярно нарощувати прибуток, за рахунок недоплачених інвесторам дивідендів, як би реінвестуя їх усередині компанії. Якби зростання цього прибутку покривав недоплату по дивідендах, тоді акції "Газпрому" могли б бути більш вигідним вкладенням коштів для інвестора. А поки з усього вищесказаного випливає, що "Газпром Нафта" цікавіша з точки зору отримання поточної інвестиційної дохідності. По крайней мере, виходячи з формули Богль, і при незмінних очікуваннях. Якщо ж подивитися дані в табличці, то за ці 6 років акції "Газпром Нафта" показали більшу прибутковість, ніж акції "Газпрому": 10.8% річних в першому випадку, проти 3.6% річних - у другому. Тобто спостерігається якась емпірична підтримка сказаного.

Так що, як мені здається, орієнтуватися виключно на низьку вартісну оцінку компаній буде не зовсім коректно. А варто дивитися на проблему комплексно, пов'язуючи прибуток, зростання прибутку, яка частина прибутку виплачується інвестору у вигляді дивідендів і вже в кінцевому підсумку орієнтуватися на вартісні оцінки, що не переплачуємо ми за цей прибуток, купуючи акції. Досить імовірно, що з часом я спробую спорудити сістемку, що реалізує ці принципи, і порівняти результати з простим дивідендним підходом. Може бути, вдасться ще трохи збільшити CAGR і / або до-т Шарпа. А поки, творча пауза на обдумування ... :-)

PS: Ще раз переконався, що все багато корисне придумано до нас. :-) Трохи покопався в теорії, і знайшов визначення фактора Quality Minus Junk (QMJ) для акцій, тобто Якість Мінус Сміття. сама стаття тут . Про цей фактор я й раніше знав, але не знав точного визначення. Так ось, якість визначається як поєднання 4-х суб-факторів: Profitability, Growth, Safety, Payout ratio. У перекладі це: Прибутковість - використовуються різні параметри для оцінки, в тому числі на основі чистого прибутку. Зростання прибутків - оцінює очікуване зростання параметра, який взятий для визначення прибутковості. Безпека - теж є різні визначення, можна на основі волатильності акцій, або фундаментальних параметрів типу закредитованості, подробиці за посиланням. К-т виплат дивідендів - про нього я вище написав. Разом, чим більше значення цих 4-х суб-факторів, тим в цілому більше значення фактора Quality, і відповідно, вище очікувана прибутковість акції. Те, що я "по Босяцький" описав раніше, про "Газпром" і "Газпром Нафта", цілком науково визначено і має свою методику розрахунку. Так що, будемо вивчати і відтворювати ... ;-)