Бакланова Вікторія

старший директор групи рейтингів інвестиційних фондів і керуючих компаній рейтингового агентства Fitch Ratings в Нью-Йорку

Монетарна політика держави та сек'юритизація: короткий аналіз протиріч завдань монетарної політики і процесів сек'юритизації

Поточна криза американського фінансового ринку змусив уважніше придивитися до того, яку роль, в цілому, відіграють процеси сек'юритизації в реальній економіці. В даному випадку, широко відомо, що стрімке збільшення обсягів неплатежів по іпотечних кредитах subprime стало каталізатором кризи. Однак, в даний час, паралізованими виявилися ті сегменти ринку, які не тільки до subprime, але і до сек'юритизації не мають ніякого відношення, як наприклад, ринок муніципальних облігацій. Мета цього короткого аналізу - показати, що процеси сек'юритизації змінили механізм підтримки ліквідності фінансової системи в цілому, і що розрив одного, на перший погляд, трохи ланки, може мати абсолютно непередбачувані наслідки.

Економіки розвинених країн зараз знаходяться на грані рецесії; вони ж - в центрі битви центральних банків за сталий розвиток фінансової системи, битви проти циклічних сил, таких як сек'юритизація.

Сек'юритизація, як сила, що обмежує ефект монетарної політики

Менше місяця тому Фед запобіг широкомасштабний шок і загальний параліч фінансової системи, підтримавши покупку інвестиційного банку Bear Stearns банком JP Morgan Chase. Однак, незважаючи на такий неординарний крок, механізми ліквідності залишаються заблокованим. Споживачі і корпорації будуть тими суб'єктами економіки, які понесуть остаточні наслідки фінансових ексцесів останніх років.

Для того, щоб краще розуміти такі стадії розвитку кризи, аналітики звертаються до історичного досвіду, а також проводять дослідження нових фінансових тенденцій, які і послужили точкою заломлення. Однією з сил, яка, яка прискорила негативні кризові процеси, названа сек'юритизація. Механізм сек'юритизації також послабив протидії циклічні монетарні і фіскальні заходи.

Вищесказане здається неочевидні, оскільки протягом останніх 10 років саме сек'юритизація служила основним механізмом створення ліквідності, який дозволив банкам перекласти кредитні ризики банків на плечі інвесторів, а тому видавати ще більше позик. Доступність позик працювала на користь як споживачів, так і корпорацій, а також на користь економіки в цілому. Жоден інший економічний цикл настільки не спирається на доступність позикового капіталу, як цей. З іншого боку, всі сторони акумулювали ризики, які вони до пори не усвідомлювали.

Механізми сек'юритизації дали в руки банків прекрасний інструмент управління своїм балансом. Випускаючи банківські облігації з запорукою банківськими активами (позиками підприємствам - клієнтам банку, а також синдикованими кредитами (CLO)), банки придбали можливість диверсифікації, а також передачі ризиків стороннім інвесторам, що збільшило кредитні можливості банків. В останні роки цей процес прискорювався експоненціально, особливо з розвитком кредитних деривативів.

Сек'юритизація з використанням кредитних деривативів (синтетична сек'юритизація) дозволила фінансовим організаціям, навіть не володіє значними активами, створювати структурні інструменти, використовуючи свопи замість звичайних боргових інструментів або банківських позик. Попит на «реальні» активи, необхідні для створення структурних активів, ще більше збільшив їх ціну і знизив прибутковість.

Таким чином, протягом довгого часу розвиток ринку CDO і попит на «реальні» активи, в основному кредити виробничим підприємствам, позитивно впливав на реальну економіку, знижуючи вартість фінансована оборотного капіталу підприємств. Здавалося, що ліквідності (доступності капіталу) немає меж.

Однак, починаючи з другої половини 2007 року, цей процес пішов у зворотний бік. В даний час, незважаючи на всі зусилля Федерального резерву щодо збільшення ліквідності фінансового сектора за рахунок зниження процентної ставки і розширення списку фінансових інструментів, прийнятих в якості застави за операціями репо, інвестори використовую будь-яку можливість ліквідації структурних активів, тим самим збільшуючи вартість капіталу для реальних позичальників .

Саме протягом поточної кризи ліквідності стало очевидним, що механізм сек'юритизації істотно змінив процес надходження і вивільнення капіталу в економіці, і що просте зниження процентної ставки вже не робить такого сильного злиття, як це траплялося в зовсім недалекому минулому. Ще в період з 2001-го по 2004 рік зниження процентної ставки супроводжувалося зниженням вартості капіталу як для підприємств високого кредитного якості, так і для підприємств з кредитним рейтингом спекулятивного рівня. Однак в даний час, зниження процентної ставки до рівня 2.25% не супроводжується паралельним процесом зниження кредитної премії. Навпаки, кредитна премія тільки зростає, тим самим збільшуючи вартість фінансування оборотного капіталу підприємств. Особливо важка ситуація для підприємств середнього розміру і малого бізнесу, які не мають доступу до публічного ринку і кредитуються на ринку банківських позикою, оскільки банки, як американські, так і європейські, продовжують переглядати і посилювати стандарти запозичення.

Чи здатні Центральні банки управляти економікою?

Сукупний вплив процесів сек'юритизації і управління монетарною політикою залишається невизначеним: вивільнення капіталу за допомогою управління процентною ставкою, безсумнівно, в якийсь момент відбудеться, проте вже зараз очевидно, що фінансові інновації необоротно змінили економічний ландшафт, знизивши силу механізмів традиційної монетарної політики.

Агресивні заходи Федерального резерву США, від активного зниження ставки до допуску брокерсько-дилерських організацій до прямого кредитування Федом, викликали певний оптимізм, якщо судити по позитивної реакції індексу Доу Джонса. Тим не менше, більшість аналітиків вважає, що криза ще далеко не завершений, і найгірше все ще попереду. Подібне умовивід будується на аналізі історичного зв'язку низької процентної ставки і кількості корпоративних дефолтів. Справа в тому, що в попередні періоди зниження ставки супроводжувалися збільшенням кількості дефолтів. Наприклад, коли Фед починав період зниження ставки в червні 1989 року і в грудні 2000 року, кількість дефолтів компаній зі спекулятивним кредитним рейтингом зростала з 3% і 5%, на початок відповідного періоду, до 5,6% і 11,8% на кінець періоду, відповідно.

Таблиця 1: Взаємозв'язок федеральної відсоткової ставки і рівня корпоративних дефолтів в періоди зниження економічної активності
Джерела: Bear Stearns, дані Федерального резерву США
* На думку компанії Moody's Investors Service
** на думку панелі аналітиків, опитаних компанією Bloomberg

Як свідчить вищенаведена таблиця, на початок поточного циклу зниження ставки (серпень 2007 року), рівень дефолтів знаходився на рівні історичного мінімуму (1.41%). Рейтингове агентство Moody's Investors Service очікує, що рівень дефолтів перевищить 6% до лютого 2009 року.

Оскільки поточний економічний цикл включає в себе фактори, для яких достатньою історії поки не зібрано, ймовірно, що сценарій розвитку буде відрізнятися від того, що спостерігалося в попередні періоди. Ймовірно, що негативні процеси будуть превалювати в порівнянні з тим, що могло б очікуватися грунтуючись тільки на історичних даних. Заходи, прийняті регулюючими організаціями та Федом кілька стримали побоювання катастрофічного розвитку подій, однак, деякі аналітики роблять висновок, це не рятує реальний економічний сектор від істотних потрясінь в недалекому майбутньому.

Поширення кризи на сектора реальної економіки

Ринок сек'юритизації, який постраждав найбільше, продовжує залишатися практично паралізованим. За ним слідують ринки боргових інструментів, випущених фінансовими організаціями, а також корпоративні облігації інвестиційного якості. Однак, в недалекому майбутньому складніші економічний умови і посилені процедури кредитування вплинуть і на реальний сектор, ринок акцій, а також дрібний і середній бізнес, запевняють аналітики компанії Bear Stearns.

Конгрес і Федеральний резерв уже запропонував ряд монетарних і фіскальних заходів, націлених на пом'якшення наслідків кризи. Однак дієвість цих заходів буде ускладнена такими негативними факторами, як менш доступне кредитування, а також зниження довіри інвесторів до боргових інструментів в цілому, і до сек'юритизації зокрема.

висновок

Сек'юритизація і кредитні деривативи зараз знаходяться в центрі негативного уваги, як джерела поточної кризи, а інструменти синтетичної сек'юритизації навіть охрещені масової пресою як «ядерні відходи» або «зброя масового ураження».

Хочеться зауважити, що не інструменти самі по собі, а скоріше їх використання визначили поточний курс розвитку подій. Структурні фінансові інструменти були створені і довгий час використовувалися з благородними цілями забезпечення більш високого рівня диверсифікації, хеджування і перерозподілу кредитного ризику.

Однак в останні роки ті ж самі інструменти почали використовуватися для досягнення більш високого лівереджу, який виглядав привабливо в умовах сприятливої ​​економічної ситуації. В умовах же розширення спредів ті ж інвестори виявилися найбільш постраждалими за рахунок багаторазового збільшення втрат їх портфелів за рахунок лівереджу. Учасники ринку просто не були здатні адекватно оцінити ризики інструментів, які з'явилися в їх руках в результаті фінансових інновацій останніх років.

В майбутньому регулюючі організації повинні будуть оцінювати більшу кількість параметрів, які беруть до уваги, крім усього іншого, наслідки фінансових інновацій на економіку.

• Стаття підготовлена з використанням матеріалів компанії Bear Stearns
• Думки, наведені в цій статті, є особистими думками автора, які можуть відрізнятися від думки компанії Fitch Ratings

РУСІПОТЕКА , 01.01.2008