Починаючи з 2006 року, валовий зовнішній борг України збільшився на 34,7 млрд. Дол. США і станом на 1 жовтня 2007 року досяг 74,3 млрд. Дол., Тобто 54% ​​ВВП, прогнозованого на 2007 рік (табл. 1) . У секторному вимірі найбільшими позичальниками на міжнародних ринках були банки (приріст боргу - 19,6 млрд. Дол.) І нефінансові підприємства (12,6 млрд. Дол.). Частка довгострокового боргу в загальній сумі валового зовнішнього боргу перебувала на стабільному рівні - близько 72%.

Фактичний розмір валового зовнішнього боргу України вже перевищив як критичний, так і оптимальний рівень. Експерти МВФ довели, що максимально допустимою сумою зовнішнього боргу для країн з низьким і середнім рівнем доходів є 49,7% ВВП; при перевищенні цього рівня ймовірність розгортання фінансових криз становить 66,8%. Емпіричні дослідження щодо оптимального рівня зовнішнього боргу однозначних результатів не дали. Але загальний висновок - для гарантування фінансової стабільності і підтримки темпів економічного зростання зовнішній борг країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються не повинен перевищувати 35% ВВП.

Швидке накопичення зовнішнього боргу суб'єктами економіки України стало відображенням процесу глобалізації корпоративних фінансів і в короткостроковому періоді генерував позитивні економічні ефекти. Йдеться перш за все про зниження вартості позикового капіталу на внутрішньому ринку; підвищенні норми внутрішнього накопичення капіталу; розвитку національної банківської системи; збільшенні кількості фінансових альтернатив для вітчизняних позичальників, отриманні доступу до довгострокових ресурсів міжнародного ринку капіталів. Але, з іншого боку, при високих обсягах зовнішньої заборгованості посилювалася вразливість національної фінансової системи до дії несприятливих чинників, а саме: погіршення умов торгівлі для національної економіки, девальвація національної валюти, зростання процентних ставок за позиками, зменшення попиту нерезидентів на боргові зобов'язання вітчизняних позичальників і т.п.

Треба мати на увазі, що високий зовнішній борг корпоративних позичальників часто ставав рушійною силою в поширенні фінансових криз в кінці XX - початку XXI ст. Як правило, позичальниками на міжнародних ринках виступають важливі системоутворюючі суб'єкти - як державні, так і приватні, проблеми яких можуть поширитися на всю економіку. Багато з них мають стратегічне значення для безпеки держави, тому їх дефолт і перехід в іноземну власність вважаються неприйнятними, що вимагає активних дій з боку уряду. У багатьох випадках участь держави у врегулюванні корпоративних боргів приводить до істотного вливання державних коштів (прикладом можуть служити програми рекапіталізації банків у країнах Східної Азії).

Якщо говорити про теоретичне обгрунтування причин нарощування зовнішнього корпоративного боргу, то західні вчені - розробники моделей «валютних криз третього покоління» ключовою вважають «синдром надмірного запозичення». У цих моделях допускається, що раціональний економічний агент схильний до залучення надмірних позик, оскільки прибуток від використання запозичених коштів він отримує одноосібно, а збитки в кризових умовах можуть бути перекладені на інших членів суспільства (при наданні позичальникам фінансової допомоги урядом, здійсненні виплат з державної системи страхування вкладникам неплатоспроможних банків і т.п.).

Надмірний обсяг зовнішньоборгового навантаження породжує істотні ризики для фінансової стабільності і в Україні, оскільки волатильність міжнародних потоків капіталу і недостатність внутрішніх ресурсів для погашення накопичених боргів можуть стати причиною масових дефолтів вітчизняних позичальників. Ця проблема заслуговує на особливу увагу, оскільки обсяги річних виплат в рахунок погашення і обслуговування зовнішнього боргу резидентів України вже досягли 8 млрд. Дол. США, або 4,6% ВВП (за умови стабільного обмінного курсу гривні до долара). Причому ця сума покриває лише довгострокові зобов'язання уряду, банків і нефінансових підприємств, а при оцінці перспектив валютно-фінансової стабільності слід брати до уваги і зобов'язання короткострокові, обсяг яких тільки для банківського сектора становить 10,4 млрд. Дол. США.

Витрати на погашення та обслуговування зовнішнього державного боргу в 2008 році в Україні прогнозуються на рівні 5,4 млрд. Грн. Міністерство фінансів планує рефінансувати боргові виплати за рахунок як внутрішніх, так і зовнішніх державних позик. З огляду на помірний обсяг боргових виплат з державного бюджету України та прийнятного рівня кредитоспроможності уряду ймовірність виникнення непередбачених подій в сфері формування державного боргу та його обслуговування невисока.

Більш тривожною є ситуація з погашенням та обслуговуванням зовнішнього корпоративного боргу. У 2008 році нефінансові підприємства і банки України мають витратити на ці цілі майже 7 млрд. Дол. США, в тому числі 2,8 млрд. Дол. - у першому півріччі і 4,1 млрд. - у другому (табл. 2). Основний тягар виплат припадає на банківські установи (обсяг зовнішньоборгових виплат - 5 млрд. Дол.). Синдиковані банківські кредити і єврооблігації в поточному році повинні погасити «Райффайзен Банк Аваль», Укрсиббанк, Укрексімбанк, Укрсоцбанк, ПУМБ, банк «Надра», Укрпромбанк, «Родовід банк», Кредитпромбанк, АБ «Південний», АКБ «Форум», «Альфа банк », АБ« кредит-Дніпро », Брокбізнесбанк, банк« Хрещатик », Укргазбанк, банк« Фінанси і кредит », VAB-банк, Сведбанк, OTP-банк. Так що якщо кризові явища на міжнародних фінансових ринках будуть спостерігатися до середини 2008 року, то українські банки не тільки втратять можливості для нарощування власних активів шляхом зовнішніх запозичень, а й зіткнуться з проблемами виконання поточних зобов'язань.

У макроекономічному контексті масштабні зовнішні запозичення банків і нефінансових підприємств України породжують цілий ряд негативних процесів.

1. Надходження іноземного капіталу в економіку України супроводжувалося поглибленням негативного сальдо поточного рахунку платіжного балансу - з 1,5% ВВП в 2006 році до 2,2% - за дев'ять місяців 2007-го.

У минулому році в економіці України чітко проявилися такі ознаки перегріву економіки, викликаного залученням значних обсягів іноземного капіталу, як прискорення темпів інфляції (до 16,6% за 2007 рік), нарощування імпорту споживчих товарів (імпорт товарів за дев'ять місяців 2007-го зріс на 31,5% в порівнянні з відповідним періодом 2006 року), переоцінка вартості цінних паперів на фондовому ринку і роздування «бульбашок» на ринках реальних активів, зокрема житлової нерухомості.

На противагу Україні, більшості країн з низьким і середнім рівнем доходів вдалося істотно збільшити профіцит поточного рахунку платіжного балансу і скоротити розмір зовнішньоборгового навантаження. Обсяг зовнішнього національного боргу зазначеної групи країн зменшився з 34% ВНП в 2004 році до 26% - в 2006-му. Розмір позитивного сальдо поточного рахунку в країнах з низьким і середнім рівнем доходів в 2006 році в середньому становив 3,1% ВНП.

2. В Україні стрімке зростання зовнішньої заборгованості корпоративного сектора, внаслідок недостатньо ефективного використання залучених коштів, не супроводжувалося адекватним збільшенням надходжень від експорту. За 2006 рік при зростанні валового зовнішнього боргу України на 37,6% експорт товарів і послуг в номінальному вираженні збільшився тільки на 13,2%; за січень-вересень минулого року - відповідно на 60,7 і 26,3%.

Диспропорції в темпах накопичення зовнішнього боргу України і темпах зростання національного експорту небезпечні тому, що в разі порушення позитивної динаміки надходження зовнішніх позик вже накопичені борги доведеться обслуговувати за рахунок скорочення внутрішнього капіталоутворення і зменшення споживчих витрат суб'єктів національної економіки. Що, звичайно ж, не сприятиме розвитку виробництва, підвищенню життєвого рівня населення і чинитиме тиск на курс національної валюти (через вилучення міжнародних резервів). Додаткові ризики для стабільності платіжного балансу України будуть виникати в разі зниження цін на металопродукцію на світових ринках і зростання цін на енергоносії.

По суті, в процесі формування зовнішнього національного боргу в Україні був порушений базовий критерій гарантування зовнішньої платоспроможності: при залученні зовнішніх позик вартість нетто-експорту товарів і послуг має зрости на величину виплат нерезидентам, або зростання надходжень від експорту повинен покривати виплату основної суми і відсотків по зовнішнім боргом.

3. Зовнішні позики, що залучаються державними підприємствами і комерційними банками України, мали переважно споживче спрямування, що також порушувало один з основних критеріїв ефективності зовнішніх запозичень. Так, НАК «Нафтогаз України» на тлі згортання інвестиційних програм збільшила власний борговий портфель на більш ніж 2 млрд. Дол. У цілому, згідно з нашими оцінками, станом на кінець жовтня 2007 року не гарантований державою зовнішній борг державних підприємств досяг майже 5 млрд. дол. США.

Комерційні банки України, зовнішні зобов'язання яких за дев'ять місяців 2007 року зросли на 11,6 млрд. Дол., Інтенсивно нарощували споживче та іпотечне кредитування. Обсяги банківських кредитів на внутрішньому ринку, наданих фізичним особам, за цей же період зросли на 52 млрд. Грн., Або на 10,3 млрд. Дол.

Мобілізований банками іноземний позиковий капітал став джерелом кредитного буму на внутрішньому ринку, який не тільки не стимулював розвиток вітчизняного виробництва, а й породжував серйозні ризики для стабільності банківської системи. За деякими оцінками, частка проблемних кредитів у портфелях банків, які активно кредитують населення, вже наближається до 10%.

Згідно з даними Deutsche Bank Research, в 2007 році Україна входила в групу лідерів серед країн Центральної та Східної Європи за темпами зростання банківських кредитів. Однак слід мати на увазі, що сам по собі зростання споживчого кредитування є досить небезпечним, оскільки в масштабах національної економіки споживчі витрати не створюють надійних джерел для погашення накопичених боргів (тим більше, якщо додатковий попит задовольняється за рахунок імпорту), а значні обсяги зовнішніх зобов'язань генерують високі валютні ризики.

Як свідчить міжнародний досвід, в країнах зі слабким банківським сектором кредитний бум на внутрішньому ринку, фінансований із зовнішніх джерел, часто призводить до погіршення фінансового стану банків, виникнення проблем з обслуговуванням зовнішніх боргів та розгортання «подвійних криз» - платіжного балансу і банківських криз з руйнівними тривалими наслідками. Г.Камінскі і К.Райнхарт, які ввели в економічну термінологію поняття «подвійні кризи», зазначали, що проблеми банківського сектора, як правило, передують валютним кризам, а валютні кризи, в свою чергу, поглиблюють кризи банківські. Зокрема, валютні кризи в країнах Південно-Східної Азії стали похідними від боргових криз банківського та нефінансового корпоративного секторів.

Експерти МБРР в звіті «Фінансування світового розвитку» за 2007 рік вказують, що в окремих країнах з ринками, що формуються (серед яких - і Україна) спостерігається кредитний бум, в фарватері якого знаходяться банки з сумнівним фінансовим становищем. Банки в цих країнах збільшують свою зовнішню заборгованість до рівня, що загрожує їхній фінансовій стабільності.

Значні обсяги зовнішніх зобов'язань українських банків і накопичення ними істотних валютних ризиків сформували високу залежність від ситуації на міжнародних ринках капіталу. Після кризових подій на ринку іпотечних облігацій США вартість іноземних позик для українських банків виросла до 8-12% річних. В кінці року кілька великих банків відмовилися від планів залучення синдикованих банківських кредитів, посилаючись на високу вартість запозичень.

Тривала стагнація міжнародного ринку капіталів призведе до уповільнення темпів приросту зовнішнього боргу України, але ступінь нестабільності банківської системи буде збільшуватися. Тому істотне погіршення умов торгівлі або різке знецінення національної валюти може мати просто катастрофічні наслідки.

Так, падіння цін на продукцію національного експорту або різке зростання цін на імпорт поглиблюватиме від'ємне сальдо поточного рахунку і приводити до звуження дохідної бази для погашення минулих боргів. А девальвація національної валюти істотно підсилить тягар обслуговування зовнішніх боргів для компаній, які не мають надходжень в іноземній валюті. Для банків у разі девальвації не тільки збільшиться навантаження зовнішньоборгових виплат, а й різко погіршиться якість активів: неплатежі позичальників, які отримали кредити в іноземній валюті, можуть стати масовим явищем. У макроекономічному сенсі ці процеси будуть викликати звуження внутрішнього попиту, зниження рівня економічної активності і зменшення обсягу міжнародних резервів України.

Щоб убезпечити себе від згаданих наслідків зрослої зовнішньої заборгованості і гарантувати стабільність валютно-фінансової системи України, слід застосувати ряд методів та механізмів, які, з одного боку, призводять до зменшення ризиків зовнішньоборгового фінансування, а з іншого - роблять економіку стійкішою до негативного впливу глобальних чинників.

1. Прискорити темпи накопичення офіційних валютних резервів. Нарощування міжнародних резервів України має відбуватися відповідно до обсягів приросту валового зовнішнього боргу (істотні розбіжності можливі тільки при формуванні дефіциту поточного рахунку інвестиційного типу). За 2006 рік і три квартали 2007-го ми бачили зовсім іншу картину: при збільшенні валового зовнішнього боргу України на 34,7 млрд. Дол. США міжнародні резерви зросли лише на 9,5 млрд. Дол.

Враховуючи короткострокові зовнішні зобов'язання резидентів і виплати з погашення та обслуговування зовнішнього довгострокового боргу, що припадають на 2008 рік, то Україна впритул наближається до мінімально необхідного рівня міжнародних резервів за критерієм Грінспена.

У світі ситуація дещо інша. Щоб попередити можливі фінансові потрясіння, уряди країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються при масштабному надходженні іноземних капіталів намагалися уникати надмірного розширення внутрішнього попиту і дефіциту поточного рахунку через активне нарощування міжнародних резервів. Більшість з них проводили політику максимально повного резервування зовнішніх надходжень в складі міжнародних резервів країни шляхом здійснення інтервенцій центрального банку на валютному ринку. За 2006 рік обсяг міжнародних резервів країн з низьким і середнім рівнем доходів виріс на 633 млрд. Дол., В той час як нетто-залучення іноземного капіталу (з приватних і офіційних джерел) резидентами цих країн сягнуло 646,8 млрд. Дол.

2. Реалізувати комплекс заходів структурної та зовнішньоекономічної політики, спрямованих на зростання обсягів національного експорту і стримування експансії імпорту споживчих товарів і послуг. Зміцнення торгового балансу України і накопичення достатнього обсягу валютно-фінансових ресурсів зменшуватиме ступінь вразливості платіжного балансу до несприятливих тенденцій в сфері руху міжнародних капіталів. У цьому контексті слід зазначити, що правила СОТ не перешкоджають становленню нормальної системи митного контролю (перекриттю каналів для «чорного» і «сірого» імпорту), а також надання підтримки національним експортерам у формі страхування ризиків і кредитування експортних контрактів, лобіювання їх інтересів на політичній арені. Більш того, ці правила передбачають можливість введення особливих умов оподаткування (на обмежений період часу) для молодих галузей.

3. Дотримуватись обмежень на розмір дефіціту бюджету (3% ВВП) и Проводити зваження політику регулювання доходів населення. Продовження політики стрімкого зростання реальних доходів, не забезпечених зростанням реального ВВП, призведе до поглиблення негативного сальдо поточного рахунку платіжного балансу (шляхом нарощування імпорту споживчих товарів) і може стати пусковим механізмом дестабілізації фінансової системи України при зменшенні нетто-надходження іноземного капіталу. Слід також враховувати, що збільшення дефіциту бюджету зажадає залучення додаткових ресурсів для його фінансування, що може виявитися проблематичним при погіршенні кон'юнктури міжнародного ринку капіталів та зниження довіри внутрішніх інвесторів до уряду.

4. Не вдаватися до підвищення номінального курсу гривні до долара США і утримуватися від різких стрибків обмінного курсу. Девальвація долара на світових валютних ринках і номінальна девальвація гривні до євро, російського рубля та інших валют породжує в окремих політиків спокусу «підтягнути» курс гривні і продемонструвати її «силу». Але з точки зору забезпечення довгострокових інтересів України та гарантування стабільності в період розбалансування світових фінансових ринків такий варіант валютно-курсової політики не є раціональним. В Україні негативне сальдо як поточного рахунку платіжного балансу, так і торгового балансу, і в разі ревальвації гривні ці дисбаланси посиляться, що вкрай небажано в умовах уповільнення динаміки надходження іноземних капіталів. Стійкий дефіцит поточного рахунку, що спостерігається з початку реалізації політики зростання доходів населення, є відображенням низької конкурентоспроможності вітчизняних виробників, які не здатні задовольнити зростаючий внутрішній попит і завоювати нові ніші світового ринку. А низький обмінний курс національної валюти, як відомо, є одним з основних важелів підтримки національної конкурентоспроможності, коли держава і суб'єкти ринку не можуть задіяти інші важелі (структурні, інноваційні, зовнішньополітичні тощо).

5. Стимулювати розвиток внутрішнього ринку капіталів, підвищувати зацікавленість учасників фінансового ринку у використанні гривневих інструментів. У цьому сенсі корисним може бути досвід інших країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються. Після руйнівних фінансових криз кінця 1990-х їх уряду почали активно проводити операції, спрямовані на зниження заборгованості в іноземній валюті, і вживати заходів для розвитку внутрішнього ринку позикових капіталів. Найбільшого прогресу в розвитку ринку внутрішніх запозичень досягли Бразилія, Китай, Індія, Корея, Малайзія, Мексика, Туреччина і ПАР. У країнах з ринками, що формуються внутрішній ринок боргових зобов'язань зріс з 1,3 трлн. дол. в 1997 році до 3,5 трлн. дол. - на кінець 2005-го.

6. Посилити контроль над фінансовим станом державних підприємств - позичальників на міжнародних ринках і сприяти їх оздоровленню. Як відомо, зовнішні позики державних підприємств генерують системні ризики. Нездатність одного підприємства виконати зовнішні зобов'язання з високою ймовірністю перекриє доступ до зовнішнього фінансування для інших, що може викликати ланцюгову реакцію корпоративних дефолтів і привести до дестабілізації фінансової системи України. Тому проблема обслуговування зовнішніх боргів державними підприємствами заслуговує на найпильнішу увагу уряду і громадськості (йдеться насамперед про «Нафтогаз України»).

7. Ввести норматив адекватності капіталу для банківських установ щодо їх зобов'язань перед нерезидентами. У фінансовій теорії добре відомий феномен морального ризику в діяльності комерційних банків, які схильні до проведення надмірно ризикованих операцій з коштами вкладників; особливо ця проблема актуальна при проведенні банками активних і пасивних операцій в іноземній валюті. Прикладом може служити досвід Казахстану, де з квітня 2007 року для приватних банків запроваджено спеціальний норматив, відповідно до якого обсяг їх зовнішніх зобов'язань не може перевищувати чотирьох-шести розмірів власного капіталу банків.

8. Створити дієву систему рефінансування НБУ довгострокових кредитів комерційних банків. Гроші повинні випускатися в обіг під сформовані банками довгострокові активи інвестиційного спрямування, що попередить утворення девальваційного нависання зовнішньоборгових зобов'язань корпоративного сектора і сприятиме активізації інвестиційної діяльності в економіці. Створення дієвої системи рефінансування НБУ комерційних банків має спиратися на наявність надійного забезпечення у вигляді державних цінних паперів. У цьому контексті першочергове значення набувають переорієнтація позикової діяльності уряду з зовнішнього фінансового ринку на внутрішній, поліпшення інвестиційних якостей державних облігацій і формування бази інституційних інвесторів.