Андрій Стадник (Україна, Київ) - експерт в сфері передінвестиційної досліджень і бізнес планування індустріальних проектів, оцінки інвестиційної привабливості підприємств і підвищення вартості бізнесу.

Читаючи чужі бізнес-плани або спілкуючись з банківськими експертами, я сумую за тими часами, коли ніхто ще толком не знав, що таке дисконтування грошових потоків, компаундує відсотків або, наприклад, як враховувати премію за ризик. Що це таке і як рахувати правильно зараз теж ніхто толком не знає, але віра вже прийнята. Написані сотні підручників і мільйони експертних думок.

Мій скромний внесок в розвінчування міфів оцінки ефективності інвестиційних проектів

...

Ще тисячу років тому ніхто не знав, чому з неба падає дощ і гримить грім. Просто ставили на капище дерев'яного бовдура, називали його Богом Грому і Дощу, і молилися собі. А навіщо вдаватися в якісь деталі? Бовдур є тому, що є грім. Грім є тому, що є бовдур. Що ще не зрозуміло?

На інвестиційно-фінансовому ринку зараз є такі ж ідоли, а прийняті методи оцінки ефективності бізнес-планів вважаються істиною в останній інстанції. При цьому дуже мало хто намагається вникати в деталі і щось пояснювати. Чи не тому, що не знають або не хочуть, а тому, що як тільки до бізнес-спільноти дійде сенс всіх цих фінансових показників ефективності інвестицій, все кредитно-інвестиційні механізми доведеться розгортати на 180 градусів.

Ризикова премія для коефіцієнта дисконтування (може бути застосовано до пострадянських країн). Хто-небудь намагався привести алгоритм розрахунку цієї самої премії так, що б він був чіткий, ясний і короткий як, скажімо, хайку? Ні. Ніхто не намагався.

В інвестиційному менеджменті має місце явний перекіс. Або в сторону математиків, або в сторону маркетологів. Практично кожному керівнику доводилося приймати рішення, що мають на увазі початок реалізації нового інвестиційного проекту, розширення діючого бізнесу або заміну амортизованих основних засобів.

Як правило, завжди виникає потреба в залученні зовнішнього позикового фінансування. Ми починаємо планомірно підгортати банки, інвесторів, кредитних і інвестиційних посередників і іншу публіку.

Що є основні критерії оцінки інвестиційних проектів?

Економічна ефективність, фінансова спроможність, маркетингова і технологічна складова, професійний досвід ініціатора проекту, наявність команди і кадрового ресурсу, ну і так далі.

Свого часу мені довелося вдосталь побігати по кредитним комітетам банків (і не тільки українських) з бізнес-планами своїх інвестиційних проектів. Характерно те, що практично в кожному такому фінансовому інституті виставлялися власні вимоги до інвестиційної документації та основними фінансовими показниками ефективності.

В результаті все це так дістало, що у фінансовій моделі кожного бізнес-плану я став розраховувати абсолютно всі відомі в світі коефіцієнти і показники. Благо, це зовсім не складно. В основному, формули на рівні середньої школи (помножити, поділити).

Звідси, до речі, і з'явилися стандарти бізнес планування BFM Group . Уж, краще більше, ніж менше. Для всіх бажаючих - таблиці і показники на будь-який смак.

Всі ми знаємо, звідки ростуть ноги у всіх цих банківських стандартів оцінки бізнесу. Збудованому випускникам фінансових вузів хочеться повипендріваться перед своїм начальством. В інвестиційному банкінгу, викривлено приймаючому американські тенденції корпоративних стандартів, присутнє таке явище як «commitment» з вічним цейтнотом персоналу. А оскільки основним завданням є нагнути клієнта на додаткові платні послуги, то і вигадуються несусвітні і, найчастіше, досить маразматичні вимоги до бізнес-планів. Ну і національний менталітет чималу роль відіграє. У нас же як? Кожен ховрах в полі - агроном.

Простий приклад. Існує такий показник як Коефіцієнт поточної ліквідності (Current Ratio, CR).

Це відношення оборотних активів до короткострокових зобов'язань. Корисний показник, на підставі якого можна оперативно оцінювати, чи може підприємство у своїй господарській діяльності оперативно гасити короткі борги. Якщо відома збутова політика (передоплати, відстрочки), умови з закупівель та користування банківськими овердрафтами, то розрахувати досить легко.

Але до чого тоді вимагати у клієнта розрахунок коефіцієнтів абсолютної ліквідності (Cash ratio) або швидкої ліквідності (Quick Ratio)? Те ж саме, але вигляд збоку, і з урахуванням припущення про те, що компанія вчасно не зможе повернути дебіторську заборгованість. Це короткі гроші, і відображати їх в бізнес-плані, у якого масштаб розрахунків на 10 років вперед, абсолютно немає сенсу. Але банкіри часто вимагають. Навіщо вимагають - не знають толком і самі. Загалом - абсурд.

Ну, досить про високі матерії і лівих коефіцієнтах

Є нам всім звичні показники, про які напевно знають всі, хто хоч раз стикався з питанням розробки бізнес-плану або ходив в банк за кредитом.

це:

• Чистий приведений дохід - NPV (Net Present Value),
• Термін окупності інвестицій - PP або PB (Pay-Back Period),
• Внутрішня норма прибутковості -IRR (Internal Rate of Return),
• Середня норма рентабельності - ARR (Average rate of return),
• Модифікована внутрішня норма прибутковості - MIRR (Modified Internal Rate of Return),
• Індекс рентабельності - PI (Profitability Index).

Всі формули і визначення описані на сотнях сайтів, їх вчать студенти в університетах, на них орієнтуються всі фінансисти. Здавалося б - аксіоми, що не підлягають навіть обговоренню.

Насправді - ні фіга подібного!

Для того щоб було зрозуміло, слід максимально просто пояснити, що таке коефіцієнт дисконтування. Він там далі буде постійно фігурувати. Насправді нічого складного. Ставка дисконтування - це норма прибутковості на вкладений капітал, яку очікує інвестор. Іншими словами, це порівняльна ставка очікуваного доходу, на який розраховує інвестор, вкладаючи гроші. До слова, адже він просто може розмістити їх і на банківському депозиті на певний період.

Є два варіанти визначення ставки дисконтування, за які теоретики від економіки вже яке десятиліття б'ють списи (а по ходу захищають чергові наукові ступені і змушують студентів вчити свій псевдо-економічний марення).

1. Глобальний варіант розрахунку коефіцієнта дисконтування

Для початку береться модель оцінки ризиків проекту CAPM. Ніби як модель прийняття рішень в координатах «ризик-дохід» з цінних паперів, і визначається за формулою:

Ra = Rf + Q (Rm - Rf);

де:

Ra - необхідна дохідність акції (активу) A;

Rf - безризикова ставка прибутковості;

Rm - ринковий рівень прибутковості;

Q - коефіцієнт, що відображає кореляцію активу і ринку (ціни та індексу).

Але тут починається цирк

Насправді ніхто толком не знає, що розуміти під безризиковою ставкою, що таке ринковий рівень дохідності, який масштаб приймати для розрахунку, чи може бути ця модель лінійної (особливо, в нашій країні) і наскільки коректний коефіцієнт кореляції Q.

Мудрувати на цю тему теоретикам раджу потиснути руку і більше в цю контору не повертатися. Теорія і практика-таки різні речі. Теоретикам аби поговорити, а вам треба працювати.

Ну, якщо інвестор вже вимагає, як то кажуть, будь-який каприз за його гроші. Нехай тільки дані свої дає.

В такому випадку ставка дисконтування визначається як середньозважена вартість капіталу (weighted average cost of capital - WACC), яка враховує вартість власного (акціонерного) капіталу і вартість позикових коштів.

WACC = R (E / V) + Rd (Z / V) (1 - TP),

R а - ми вже з'ясували, що це з царини ненаукової фантастики.

E - ринкова вартість власного капіталу (акціонерного капіталу). Розраховується як множення загальної кількості звичайних акцій компанії на ціну однієї акції;

Z - ринкова вартість залученого капіталу. Найчастіше визначається за бухгалтерською звітністю як загальна сума позик підприємства;

V = E + Z - сумарна ринкова вартість позик підприємства і її власного капіталу;

Rd - вартість залучення позикового капіталу (відсотки по кредиту). Тут не варто забувати про те, що кредитне навантаження відноситься на витрати і зменшує податкове навантаження (дуже поширена помилка);

TP - ставка податку на прибуток.

2. Кумулятивний метод розрахунку ставки дисконтування

Варіант більш адекватний, і визначається формулою:

D = E + I + R,

де D - ставка дисконтування (номінальна);

E - мінімальна альтернативна дохідність (наприклад, депозит);

I - відсоток інфляції;

R - ризикова премія

Ризикова премія - це окрема пісня. Як її треба вважати, не знає ніхто. З таким же успіхом і я міг би опублікувати якісь свої таблиці, а через півроку вони увійшли б до анналів фінансового аналізу. У банках звикли брати за основу ставку рефінансування Центрального банку. З цього питання дуже люблю знущатися над банківськими аналітиками, хоча відповіді і сам не знаю. І ніхто не знає. Запитайте у вашого фінансового директора про методику розрахунку ризикових премій для ставки дисконтування - почуєте набір безглуздих фраз.

Підсумовуються відсотки ризиків

За теорією, знову повертаємося до моделі CARM.

Розрахунок ризикової премії до сих пір до кінця не розуміють навіть на Уолл-стріт і називають це феноменом премії за ризик. Чим вище відсоток, тим вище несхильність до ризику. Прив'язуючи ці коефіцієнти до акцій компаній, що котируються, збанкрутували вже багато брокерів.

Значить, краще про цю схему забути.

Премія за галузеві ризики. Ну, з цим просто. Це наднаціональний ризик, пов'язаний з волатильністю грошових потоків в різних галузях економіки.

Премії, пов'язані з ризиком неякісного корпоративного управління (наявність конфліктів між акціонерами, прозорість діяльності, дотримання балансу інтересів). Загалом, показник носить віртуальну величину. Інвестору видніше, що там у нього твориться.

Ризик публікує Standard & Poor's. Це ризик неадекватного поводження офіційної влади по відношенню до бізнесу.

Премія за межі не ліквідність акцій. Знову-таки проблема інвестора. Насправді варто забути про майбутню капіталізації і уявити, що почім купив, потім і продаєш.

Загалом, якщо зовсім по розуму, то все це хитрим чином перекладається у відсотки і підсумовується. Але, як писав вище - як робити це правильно - не знає ніхто. Будемо вважати, що зі ставкою дисконтування розібралися. Правда, залишилася купа нез'ясованих питань.

Відповідей на ці питання просто не існує. Вистачає теоретиків від економіки, що намагаються подати своє бачення як єдино правильне. Насправді це тільки особистий PR. Вони отримують наукові ступені, влаштовуються до нас на роботу, оцінюють наші інвестиційні проекти.

Їм одна назва - «офісний планктон».

Це вони, перекручено тлумачачи норми IFRS (МСФЗ), намагаються дисконтувати кредитні проекти. Мовляв, якщо кредитна ставка нижче ринкової, то треба дисконтувати. А навіщо? Банку не треба (він і так дає гроші в зростання). Позичальнику - тим більше. Показати банку, що він крім кредитування пропонованого проекту більше не запрацює? Загалом, марення сивої кобили.

Повертаючись до основними фінансовими показниками. Всі вони є у всіх підручниках і ніби як є аксіомою для всіх. Керуючись цими показниками, всі звикли оцінювати як проекти, так і діючий бізнес. Ніби як непорушна істина, а на ділі повна, абсолютно відірвана від практики дурниця.

Чиста поточна приведений дохід NPV (Net Present Value) або ЧДД. Найзнаменитіший показник, що описують в грошовому вираженні.

Це показник, який представляє собою суму дисконтованих значень потоку чистого прибутку, приведених до сьогоднішнього дня. Тобто, NPV - це різниця між усіма грошовими доходами і витратами, приведеними до теперішнього моменту часу (моменту оцінки інвестиційного проекту). Це ті гроші, які очікує отримати інвестор від проекту після того, як чистий прибуток окупить його початкові вкладення.

У нього досить проста формула:

NPV = -CF0 + CF1 / (1 + D) + CF2 / (1 + D) 2 + CF3 / (1 + D) 3 + .... + CFn / (1 + D) n

Підсумовуємо всю операційний прибуток по місяцях розрахунку проекту з урахуванням D- дисконтування, віднімаємо CF0 (вкладені кошти) - і отримуємо свій гешефт.

Якщо NPV> 0, то проект повинен бути прибутковим.
Якщо NPV <0, то не варто і братися.

Але все це за підручниками і тому, що вбито в голову у вигляді безумовних рефлексів банківським клеркам.

На перший погляд, все красиво, але є, як то кажуть, нюанси:

Нюанс перший. Вкладене зовнішнє фінансування (CF0). Якщо говорити про start-up проектах, в яких один раз побудували, запустили і благополучно собі працюємо, то, як би з NPV все нормально.

А чи буде приведений дохід коректним в тому випадку, якщо через якийсь час з початку експлуатації об'єкта мається на увазі фінансування на будівництво другої черги об'єкта? Дуже часто інвестиційні проекти мають на увазі стадийную реалізацію.

Відповідаю. NPV НЕ буде коректним.

Нюанс другий. NPV не в змозі коректно враховувати ризики проекту.

Справа в тому, що якщо спробувати все ж залежить якусь премію за ризик в коефіцієнті дисконтування (D), то вона буде впливати як на негативні, так і позитивні фінансові потоки. В результаті, NPV може приймати найнесподіваніші значення. Щоб не наводити тут табличні приклади, спробую пояснити результат. При різноваріантності сценаріях, які мають ідентичні вихідні дані, при підвищеній ризикової премії NPV може прийняти з урахуванням інших факторів на кшталт нормальне позитивне значення.

А якщо взяти, і заради спортивного інтересу з розрахунку взагалі прибрати ризикову премію, залишивши все інше, з подивом виявимо, що NPV вийшов негативним.

Нюанс третій. Без прив'язки до дисконтованого періоду окупності, в NPV відпадає будь-який сенс. Скажімо, за кредитними проектами банк цікавить виключно факт того, щоб накопичується прибуток могла покривати відсотки і тіло по кредиту до того моменту, коли позичальник не погасить всю заборгованість.

Якщо, за правилами кредитора, тривалість кредитів не може перевищувати, скажімо, 5 років, а розрахунок періоду окупності проекту - 5,5 років, значить не доля (технічне питання перекредитування ми не розглядаємо, бо кредитора на етапі прийняття рішень це не цікавить).

Нюанс четвертий. Скажімо, 10 років проекту - досить тривалий термін. За цей час може і шах померти, і віслюк здохнути, і інфляція вийти за межі прогнозних значень, і ринкове середовище помінятися. Враховувати ж спочатку ймовірну смерть віслюка в розрахунку ризикової премії - її величину не потягне жоден проект.

Внутрішня норма рентабельності (Internal Rate of Return, IRR)

Ще один показник, який все сприймають як аксіому.

Це підібране методом наукового тику значення ставки дисконтування, при якій чистий дисконтований дохід (NPV) дорівнює нулю. Іншими словами це показник відображає беззбиткову норму рентабельності проекту.

Фінансовий сенс внутрішньої норми рентабельності полягає в тому, що інвестиційні проекти можуть бути ефективними в тому випадку, якщо рівень рентабельності не нижче поточного значення показника вартості капіталу. Якщо IRR виходить більше середньої вартості капіталу з урахуванням премії за ризик, то проект може бути здійснимо. Значення IRR може трактуватися як нижній рівень рентабельності інвестиційних витрат.

Метод розрахунку IRR

Для розрахунку IRR за допомогою таблиць дисконтування вибираються два значення коефіцієнта дисконтування D1 <D2 таким чином, щоб в інтервалі (D1, D2) функція NPV = f (D) змінювала своє значення з «+» на «-» або з «-» на «+».

Формула може приблизно виглядати так:

IRR = (NPV (D1) * D2 + NPV (D2) * D1) / NPV (D1) + NPV (D2)

Де, NPV (D1) і NPV (D2) - значення чистого приведеного доходу, розраховані зі ставками дисконтування D1 і D2

Найстрашніший кошмар будь-якого фінансового менеджера - максимально дохідливо пояснити значення цього показника непідготовленому інвестору (а адже часто вимагають відкриті формули в розрахунках).

Вручну (любителям розрахунків на калькуляторі) обчислення IRR перетвориться в нескінченний перерахунок однієї і тієї ж фінансової моделі з послідовним вибором різних коефіцієнтів дисконтування. Створюється графік NPV - D. Там, де крива перетне вісь значень D, це і буде показник% IRR.

І знову нюанси:

Нюанс перший. Як уже говорив, спроба ув'язки IRR з математичною формулою викликає розрив шаблону. Так як це величина відносна, виразного математичного визначення для неї немає. Відповідно, пояснити на пальцях інвестору, звідки конкретно взявся відсоток IRR - важкувато. Я на кредитні комітети зазвичай ношу з собою в якості додатку табличку, в якій відображено співвідношення NPV до дисконтної ставки, в якій NPV має як позитивну, так і негативну величину, а заодно візуальний графік. Іноді виручає.

Нюанс другий. Якщо проект зажадає в процесі операційної діяльності додаткового фінансування (вирішили, наприклад, ще один цех побудувати), будуть ті ж проблеми, що і з NPV. А то й гірше.

Може виникнути кілька показників IRR (причому, свідомо некоректних), а може виникнути і ситуація, коли IRR взагалі прорахувати можна. Діватися нікуди, і доводиться приводити кожну нову інвестицію (власне реінвестування в основні фонди) до окремого повноцінного фінансового плану.

Нюанс третій. Якщо розглядати різні варіанти здійснення одного і того ж проекту, то результати NPV і IRR можуть разюче відрізнятися. Наприклад, це звичайна проблема в проектах капітального будівництва об'єктів комерційної нерухомості.

Наприклад: Варіант 1. Продаж об'єкта за фактом його введення в експлуатацію. Маємо оперативну окупність інвестицій і високий NPV. Але ось IRR можливо буде нижче нуля.

Варіант 2. Здача в оренду. Окупність - як мінімум, 10 років. Прибутковість невисока укупі з високими ризиками. Зате IRR буде на рівні. Приймати рішення виключно на підставі фінансових показників в подібних випадках було б помилкою.

Нюанс четвертий. Вартість грошей має тенденцію до тимчасових змін. Зокрема, банки люблять прив'язувати довгі кредити до індексів (Libor, Euribor, і т.п.). Змінюються ризики. Змінюється зовнішнє середовище. Відповідно, інвестор може щорічно (або частіше) міняти коефіцієнт дисконтування. В такому випадку (а в довгих проектах це нормально) орієнтація на IRR взагалі втрачає будь-який сенс.

Модифікована внутрішня норма рентабельності (MIRR)

Ситуація з деякими проблемами IRR частково виправляється за рахунок введення такого показника, як модифікована внутрішня норма рентабельності (MIRR). Цей показник дозволяє оцінювати адекватну норму рентабельності при проектах, що мають на увазі послідовне фінансування протягом тривалого часу (будівельні проекти або, як уже писалося, відтік капіталу на запуск другої черги виробництва).

MIRR визначається як норма рентабельності, при якій всі очікувані доходи, наведені до кінця проекту, мають поточну вартість, рівну вартості всіх необхідних витрат. При цьому всі інвестиції (незалежно від їх строків) наводяться до початку проекту, а доходи дисконтуються за вищенаведеною ставкою WACC (середньозважена вартість капіталу).

Перевагою є те, що у MIRR немає проблем з багато варіантність розрахунків (як у IRR).

Недоліком - те, що цей показник не панацея від наведених нюансів NPV, IRR, і користуватися ним треба тільки в комплексі з іншими показниками. Інакше можна банально помилитися.

Метод реальних опціонів, або Теорія вибору (ROV - realoptionsvaluation; ROA - realoptionsanalysis)

Вельми обмежений до використання показник, який можна застосовувати виключно на тих ринках, на яких існують довгострокові можливості виходу або часткового продажу за фіксованими цінами (або присутні чіткі ставки капіталізації). Наприклад, інвестиційні проекти в комерційній нерухомості, в яких ще на стадії прийняття рішень присутній майбутні якірні орендарі або готельні оператори, що гарантують своїм майном виконання взятих на себе зобов'язань після введення об'єкта в експлуатацію.

На переконання Tom Copeland (McKinsey & Company), ROV повністю виключає недоліки NPV і в перспективі його замінить. Насправді, в умовах невизначеності ROV нічим від NPV не відрізняється, а застосування ф'ючерсів на товарних ринках СНД носить обмежений характер.

Власне кажучи, не дивлячись на математичні обгрунтування методу, нібито дозволяють інвестору оцінити ефективність реалізації проекту в довгостроковій перспективі, на моє переконання, мова повинна йти зовсім про інші речі.

Не хотілося б оскаржувати академічні думки шановних фахівців McKinsey & Company і світових світил економіки. Разом з тим метод повинен носити не стільки математичні, як логічні передумови майбутньої капіталізації і виходу з проекту по досягненню певних контрольних точок. Наприклад, приклад інвестиційного проекту, який передбачає будівництво заводу.

Основні етапи:

- проведення всього комплексу досліджень;

- вибір і отримання права користування земельною ділянкою з необхідним цільовим призначенням;

- отримання технічної документації, що дозволяє почати проектно-вишукувальні роботи;

- проектування капітального будівництва;

- капітальне будівництво;

- поставка і монтаж технологічних ліній;

- запуск в експлуатацію;

- організація виробничих процесів;

- організація збутових мереж;

- створення успішного бренду;

- і т.п.

На кожному з етапів вартість проекту збільшується на суму, що перевищує обсяг вкладень, з урахуванням вартості грошей, а проект може умовно бути проданий. Визначення цих точок (терміни, собівартість, оцінка прибутковим способом, ринкова затребуваність і розробка потенційних сценаріїв розвитку для майбутнього покупця) дозволяє оцінити ефективність входу в проект.

Ставка доходу Фінансового Менеджменту FMRR

(Financial Management Rate or Return)

Застосовується поки рідко, але заслуговує на увагу. Частково виправляє недоліки MIRR. Фактично теж саме, що і IRR, але кардинальна відмінність в тому, що на ставку дисконтування дохідної частини налічується складний відсоток (1 + D) N (альтернативні назви - капіталізація відсотків, кругова ставка, компаудірованіе).

Середня норма рентабельності ARR (Average rate of return)

Інші назви: Середня норма прибутковості або облікова ставка

ARR - показник, що описують простою формулою:

ARR = (CF1 + CF2 + CF3 + .... + CFn) / Investments * N

де:

CF - сумарний чистий грошовий потік,

Investments - сумарні інвестиції,

N - тривалість (кількість розрахункових періодів).

Показник простий і зручний, але теж має недоліки. Зокрема, до уваги береться тимчасова вартість грошей.

Індекс прибутковості, PI (Profitability index)

Індекс прибутковості (Profitability Index, PI) являє собою відношення чистих грошових доходів до наведених на ту ж дату інвестиційних витрат. PI визначає, який дохід отримає інвестор на одну умовну грошову одиницю.

Якщо PI> 1, то проект ефективний.

Ну, c періодом окупності, в тому числі і дисконтованих (PB, DPB), думаю, все і так зрозуміло. Його можна сприймати як бар'єрний період, з якого починає накопичуватися NPV. Розраховується з моменту першої інвестиційної витрати. Сам по собі може бути важливий для інвестора виключно для розуміння того, протягом якого часу вкладені кошти можуть бути виведені в повному обсязі. За кредитним проектам тривалість виплат тіла і відсотків по кредиту не може перевищувати період окупності проекту.

Взагалі, хочеться думати, що інвестиційний ринок потихеньку долає дитячу хворобу росту.

Якщо раніше ефективність інвестиційних проектів оцінювалася виходячи з показників позитивного грошового потоку, високих норм рентабельності, наведеного чистого доходу і періоду окупності, то зараз будь-який проект необхідно оцінювати виходячи з капіталізації активів, можливості ефективного виходу, можливості подальшої диверсифікації (слідом за змінами ринку), аналізу чутливості до різних негативних чинників і багато чого іншого.

Комплексний підхід до оцінки проектів вимагає і нового підходу до фінансових розрахунків показників ефективності. У тому числі і виразного методу обгрунтування премій за ринковий, страновой, управлінський ризик.

Будь-який інвестор прекрасно розуміє, що кожен інвестиційний проект має свою особливість. Якщо інвестиційна ідея після побіжного перегляду не надсилається в кошик з-за явної неадекватності ініціатора, вона має право на життя. А значить, вимагає особливого підходу до оцінки не тільки фінансових показників, а й ряду факторів, які підбираються індивідуально для кожного бізнес-плану.

Що ж стосується фінансового аналізу і звичних показників ефективності, на кшталт NPV або IRR, то залишаються питання не тільки до їх доцільності взагалі, але і до інвестиційних і кредитних експертів, їх використовують для того, щоб вирішувати - пускати чи не пускати гроші в бізнес.

джерело: http://www.bfm-ua.com/

висловитися

Перейти в розділ статтею " І досвід - син ... "

Перейти на сайт Міжнародної Гільдії Лідерів Змін